【key takeways】
对于股票市场，近期有哪些重大政策变化和市场环境变化对股票市场产生了什么影响?美国近期贸易协定落地后市场情绪如何?非农就业数据大幅下修对市场有何影响?
Laura指出，从六月初至今，香港市场和中概股市场大概率呈现震荡格局，离岸中国市场跑赢世界其他主要股票市场的概率不高。同时，A股市场表现出更强韧性，波动率相对较小且参与者活跃度有所提升。尽管市场对贸易协定达成反应松了一口气，但对后续执行和落地情况持保留态度:微观层面，美国二季度业绩强劲，科技股引领股市势头，许多科技公司目标价上调，表明微观和宏观层面存在争论，建议短期观望并寻找合适机会介入。
针对中美关系和谈判的不确定性，市场将如何反应?
中美双边谈判存在不确定周期，尤其是特朗普总统是否会批准延长90天关税期限以及可能对中国加征高达百分之百关税的可能性，这些都给市场带来被动买单的压力，但从中长期看，中美关系失控的局面不会出现。
新消费主题相关股票的调整情况及未来展望是怎样的?
新消费主题相关股票正在进行编辑调整，预计调整可能还会持续一段时间，目前不建议抄底，但仍长期看好该主题并在寻找合适介入时机。
对于中国香港投资组合的调整情况如何?
上周调整了中国香港的关注股票列表，将中通从Focus list中移除并加入Sunny optical，更看好科技领域的表现，而在快递领域由于短期竞争加剧，短期内信心不足。
目前对于经济形势的判断是怎样的?
我们维持原有的判断，认为更大概率的转折点会在八月份之后。关注9月份可能召开的人大常委会会议及其相关政策变化，以及10月份的四中全会对反内卷、经济增长再平衡和政府KPI调整的迹象。同时也会关注新消费领域的解禁股售卖压力是否减轻。
中美关系方面有哪些需要关注的动态?
中美谈判进入相对稳定的局面，并取得阶段性平稳结果，这将对八月或8、9月交接时的观点判断产生影响。目前中美关系虽有波动，但总体上不会出现超预期逆转恶化的情况。
最近市场担心的变盘情况以及国内外环境的变化如何?
近期中国短期政策似乎进入真空期，且中美关系存在涟漪再平衡的战略具有重大意义，预示着未来几年可能经历一定性，但美欧日等国的贸易协议更多是短期关税不确定性下降，实际影响有限。全球范围内，对中国的地缘政治担忧可能被夸大，中美关系出现超预期逆转的可能性较低。
国内外宏观环境对未来市场有何影响?
宏观大环境上，正面积极的叙事变化为主，包括流动性宽裕、利率较低带来的资产荒现象，以及居民资产配置可能转向权益市场。此外，决策层反通缩的努力和结构性经济再平衡的战略具有重大意义，预示着未来几年可能经历一个流动性趋势牛市，同时也将推动财政税收、考核体系、宏观目标等深层次改革。
对于当前经济政策调整的理解以及未来展望是怎样的?
政策调整旨在打破过去依赖投资和产出的通缩循环，转向消费型税收和提升社会保障体系投入，以提高消费率和社会保障覆盖面。这代表了一种从长期视角下的经济再平衡和反通缩的重大战略转变。预计到2026年、2027年，经过三年的攻坚战后，企业盈利改善、产业链优胜劣汰以及消费升级将迈上新台阶。同时，中美关系的变化也将逐步影响美国经济，开启渐进去魅的过程，其对全球投资的一枝独秀地位将不再稳固。
美国企业资本开支放缓的主要原因是什么?
美国企业资本开支放缓主要是由于贸易政策的不确定性对企业的长期投资产生了压制，特别是对美国经济一枝独秀的结构性优势开始动摇，这一动摇基于美国经济和资产长期超额收益率依赖于货币宽松、财政刺激、全球化以及微观创新活力(如AI科技领域)这三大支柱。当前这三大支柱正在同步承压。
美元资产和美股高溢价的可持续性会受到哪些因素影响?
美元资产和美股高溢价的可持续性可能会在全球多极化趋势中受到去中心化的冲击。随着全球GDP、人口及企业利润占比与资本市场美债美股在全球资产配置中的占比出现背离，市场给予了美国资产过高的估值溢价。未来可能出现多元化再平衡的过程，叠加美国内部社会层面、贫富分化的结构性矛盾导致宏观政策效果分化，例如减支减少赤字和债务的效果可能有限，这些都可能导致美国例外论的结构性动摇。
近期中美之间有哪些重要的变局?
近期中美之间的变局主要包括美国经济增速放缓以及政策不确定性导致全球范围内寻求长期投资机遇的再平衡，这与中国长期叙事改善的趋势相联系。此外，还提到了中美之间的出口数据变化，尤其是对美国出口的放缓趋势及其对未来经济的影响。
最新的经济数据如何反映下半年经济形势?
最新的经济数据显示，下半年经济可能会有相对明显的放缓，部分原因是上半年增长动力的部分前置，尤其是出口。从七月份的数据来看，出口同比可能存在温和放缓，而集装箱货运数据以及制造业PMI中的新出口订单数据均显示出出口下行的压力增大。同时，房地产市场的高频数据显示需求侧放缓趋势加剧，二手房挂牌量上升，成交价格下降，但政治局会议并未对房地产做出过多表述，可能是由于城市间分化严重，一线城市与三四线城市间的供需剪刀差较大。
反内卷政策在供给侧调整方面的效果如何体现?
反内卷政策在供给侧调整方面已初步显现效果，上游行业由于需求弹性较低，边际减产动作较快体现在价格上，导致部分商品价格和制造业PMI中的投入要素价格出现不同程度的反弹。然而，中下游企业的定价能力相对较弱，因此七月PPI环比虽有所改善但仍可能维持负值。整体来看，当前反内卷政策带来的供给侧冲击呈现温和加深量减的影响。
从七月的政治局会议对经济的表述来看，下半年是否会有明显的边际政策松或调整?
下半年政策的进一步宽松或调整取决于经济数据的表现。虽然政治局会议淡化了周期性政策的可能性，但强调要努力完成全年经济社会发展目标，包括5%左右的实际GDP增长目标，并提到宏观政策将持续发力、适时加力，因此如果三季度末或四季度出现需求侧大幅下行压力，政策调整的可能性依然存在。预计三季度末或四季度会有财政政策的小幅扩张，同时货币政策也可能有小幅降息或降准的空间配合财政政策。
反内卷是否仅限于供给侧的调整和收缩?
反内卷不仅限于供给侧的调整和收缩。决策层尝试用新手段支持消费需求，并在社会福利改革方面取得边际加速进展，这些都与社会感知指数的变化相吻合，该指数能反映工资增长、就业感知及民生指标等信息。二季度社会感知指数的下滑反映出通缩压力增加和工业企业利润下滑，促使决策层做出进一步的政策调整，如反内卷和社会福利政策等。
社会感知指数在宏观经济分析中的作用是什么?
社会感知指数在宏观经济分析中扮演重要角色，能够解释为何尽管上半年GDP增速达标，但体感上存在从内卷到通缩的现象。它有助于决策层凝聚共识，推动反内卷和打破通缩局面。
中美关系变局中，中美谈判是否进入深水区?
中美关系确实存在变局，双方谈判过程中出现波动，例如中方对英伟达芯片的约谈调查。尽管美国对于芯片的管控有所放松，但由于行政问题导致出口受阻，但大方向上中国对AI硬件的需求强劲，尤其是CSP公司对最新技术的积极反应。接下来需要注意观察国产GPU的需求变化及其对供应链的影响。
供应链移转的第一阶段发生了什么变化?
第二阶段供应链移转的特点是什么?第一阶段从2018年开始，组装厂开始向东南亚国家转移，这是由于中美贸易战导致的供应链重组。例如，苹果等美国大客户推动其供应链向东南亚迁移，尽管这涉及成本增加，但为了配合客户要求和保持订单机会，很多组装厂选择转移到东南亚。第二阶段从2022年开始，除了组装厂之外，零组件厂商也开始向东南亚、欧洲和美国等地转移其目的不再仅限于移出中国，更多的是为了实现区域化生产，即在当地进行生产以提高在地化服务和订单获取的概基。
目前美国政府要求的供应链回流是否可行?
对于大部分科技产品如手机、笔电等大量生产且毛利率不高的产品，将生产基地回流至美国的成本效率较低，不太可能实现。然而，对于少量但价值高的产品如服务器、AI服务器等，有可能在美国进行零部件生产和最终组装。
NVIDIA在美国扩展供应链是否预示着更多企业会在美国投资生产?
是的，NVIDIA邀请供应商伙伴在美国扩展业务，标志着美国成为一些高附加值产品潜在的投资和生产地。预计未来几年会有更多公司在美国进行投资和生产，这也反映了供应链在美国的布局趋势。
中国在全球科技硬件产业链变迁中的应对策略是什么?
中国应继续推动供应链多元化和企业出海，这是长期大趋势。投资层面，中国的出海能力可能会带来阿尔法收益机会，后续会持续追踪相关进展。
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会议纪要核心要点
1. “拐点已至”AI 应用落地的技术与成本门槛同步下降，算力补贴、Finetune 工具链成熟，多模态模型推向商业化，行业步入“可用-可付”阶段。
2. 聚焦 Infra 与“大场景”报告将价值链分为两段：一端是算力、框架、推理加速等 AI Infra，另一端是金融、政务、工业、医疗等高 ARPU 的“大场景”。只有这两端结合，才能释放规模价值。
3. “砍掉低效率”优先砍掉长周期、低复用的小项目，把人力与资本集中在可规模复制的大场景，强调 ROI 和落地速度。
投资逻辑
1. 卖铲先行，应用随后类似云计算早期，算力和开发平台的“卖铲人”先获得确定性现金流，再反哺下游创新。政策层面“人工智能+”行动计划（含算力券）直接锁定基础设施需求。
2. “三高”筛选
• 高复用：技术或产品能跨行业迁移。
• 高粘性：平台或 SDK 与开发者深度绑定。
• 高经营杠杆：边际成本随规模急剧下降，盈利弹性大。
3. 从 Infra 渗透到行业 Agent大模型上下文持续放大，视频多模态上线，行业 Agent 正从“工具辅助”转向“任务承接”；首批可按结果计费的场景集中在客服、金融营销和电商运营。
A 股映射机会
• 算力芯片与服务器方向首选中科曙光、寒武纪、浪潮信息——国产替代与 GPU 供给缺口让它们出货与议价同时抬升。
• AI Infra 软件侧，看中科创达、深信服、优刻得——三家定位“模型生产线”或“企业级平台”，通过订阅费吃到行业规模化需求。
• 大模型开放平台层面，科大讯飞与昆仑万维已拿到多地计算券与政策补贴，短期收入确认路径清晰。
• 多模态与视频生成是下一个高景气子赛道，万兴科技和当虹科技凭工具链与版权生态卡位。
• 行业 Agent 落地推荐拓维信息（三教交汇的教育政务数字底座）、三六零（安全大模型政务一体化）、同花顺（金融智能助手）以及赛微电子（医疗影像智能读片）。
• AI+BPO 以及智能运维方向，汇川技术在工业现场、普元信息在流程自动化均已跑出按“结果”计费的商业模式。
跟踪与风险提示
• 下一报告季要重点观察上述公司的毛利率走势，验证 SaaS 与订阅收入占比提升是否推高盈利。
• 国常会“人工智能+”细则预计三季度落地，算力券及行业模型评测标准均可能带来超预期催化。
• 技术变量包括国产 H200/H300 量产节奏、Context Window 拓展与视频大模型商品化时间表；若延迟，应用侧放量也将顺延。
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